זו לא רק השרלטנות של פרופ' אריאלי, זה החלום הוורוד שמוכרות לכם קרנות ההשקעה

בקול ענות חלושה הודיעה השבוע חברת ההשקעות IBI על סגירת קרן הנאמנות D.A. MODEL, שהשיקה בשיתוף עם פרופ' דן אריאלי.

הקרן, שהושקה בשנת 2018 והתבססה על מדיניות השקעה שאותה התווה אריאלי, נותרה עם נכסים בהיקף של כ־2 מיליון ש"ח בלבד. המשקיעים כנראה ידעו מה הם עושים: בחמש השנים האחרונות הניבה הקרן הפסד של 0.7% למשקיעיה, בעוד מדד S&P 500, העוקב אחר מניותיהן של כ־500 חברות גדולות בארה"ב, עלה ביותר מ־70%. מדד ת"א 125 עלה באותה תקופה בכמעט 120%.

כשנפתחה הקרן היה אריאלי על גג העולם: מרצה פופולרי, מחבר רבי מכר ויועץ לממשלות ולתאגידים. מאז נחשפו בעיות חמורות במחקריו. באוגוסט 2021 חשפו חוקרי Data Colada כי נתונים ממחקר מרכזי שלו משנת 2012, שטען שאנשים משקרים פחות בטפסי ביטוח אם הם חותמים בתחילת המסמך ולא בסופו, זויפו באופן מובהק. בשנת 2026 הציגו החוקרים ראיות לזיוף נרחב גם במאמר משפיע שלו משנת 2002. שותפו לכתיבת המאמר, שלא היה מעורב באיסוף הנתונים, קרא לכתב העת למשוך אותו מפרסום, וכך נעשה. כל זאת על רקע תקופה קשה ממילא לפסיכולוגיה הניסויית, שסובלת זה מספר שנים מ״משבר השחזור״: בסדרת ניסיונות לשחזר מחקרים מפורסמים בתחום, רק כמחצית מהניסויים הניבו תוצאות מובהקות סטטיסטית. בתחומי הכלכלה ההתנהגותית והפסיכולוגיה החברתית נרשמו שיעורי הצלחה של 25%-37% בלבד. כלומר כמעט 2 מתוך 3 מאמרים בתחום לא שווים את הנייר עליו הם נכתבו, במקרה הטוב.

בתנאים האלה, כאשר גם קרן ההשקעות המבוססת על עבודתו נסגרת, מתבקש ״להיכנס״ באריאלי על שרלטנות. ובכן, לגמרי מגיע לו, אבל מי שיעצור שם יפספס שיעור חשוב.

אולי יעניין אתכם

עוד מאת דוד טל מחירי הדירות ירדו, אבל עדיין יקר מאוד לגור כאן

עוד מאת דוד טל כשהזול עולה ביוקר: גרסת המעצמות

בשנת 1970 הציג כלכלן צעיר בשם יוג'ין פאמה תיאוריה מוזרה. טענתו בגדול – להרוויח בעקביות יותר מ״תשואת השוק״ זה הרבה הרבה יותר קשה ממה שרוב האנשים חושבים. בתשואת השוק הכוונה לתשואה שאפשר לקבל מהשקעה בסל רחב של מניות בעל מאפיינים דומים יחסית, למשל באמצעות קרן שעוקבת אחר מדד תל אביב 125 הישראלי או S&P 500 האמריקאי, בלי לנסות לבחור בעצמכם את המניות המנצחות.

נמחיש זאת באמצעות דוגמה: נגיד שאתם מגלים שחברת ״תעשיות גנריות בע"מ״ צפויה לסיים את השנה עם רווחים הגבוהים ב־200% מבשנה שעברה. האם כדאי לכם לקנות את המניה? התשובה היא כמובן: תלוי במחיר. כי אתם כנראה לא האדם הראשון בעולם ששמע שלחברה עומדת להיות שנה טובה במיוחד. האדם הראשון ששמע זאת כבר קנה כמות נכבדת של מניות. כנראה שגם האדם השני, וכך הלאה. הקניות שלהם העלו את הביקוש למניה, ובעקבותיו גם את מחירה. עד שהשמועה הגיעה לאוזניכם, יש סיכוי טוב שהציפייה לרווחים הגבוהים כבר העלתה את מחיר המניה. החברה יכולה להצליח מאוד, אבל מי ששילם מראש מחיר גבוה שכבר מניח הצלחה כזאת, לא בהכרח ירוויח במיוחד.

וזו הנקודה של פאמה, שפיתח את ״השערת השוק היעיל״: מחיר המניה משקף את כלל המידע הזמין לגביה ואת הציפיות לעתידה, עוד לפני שהאדם הממוצע הספיק לבדוק איך קוראים לה. התזה של אריאלי הייתה שחברות עם הון אנושי איכותי יותר – העובדים, הניהול ויחסי העבודה בחברה – נוטות להצליח יותר בטווח הארוך מחברות שאינן כאלה, גם אם יש להן אותם נתונים פיננסיים בדיוק. אולי הוא צודק, אך אפילו אם נכון הדבר, זה לא אומר שניתן לעשות מזה כסף.

ראשית, האם סוחרי שוק הון ממולחים בקרנות גידור ובבתי השקעות מובילים אינם מבינים זאת? אם גם הם מבינים, היתרון של החברות האלה כבר אמור להתבטא במחיר מניות גבוה יותר. מי שקונה אותן משלם על היתרון הזה מראש, ולכן לא בהכרח ייהנה מתשואה עודפת.

שנית, גם אם מדובר בתזה חדשנית ופורצת דרך, היא עדיין רעיון גרוע מאוד כאסטרטגיה של קרן השקעות לטווח ארוך. הרי אם יתברר שהשקעה בחברות כאלה אכן רווחית במיוחד, תוך זמן קצר בתי השקעות אחרים יאמצו אותה בעצמם, ואין שום סיבה להאמין שהם יצליחו לנתח הון אנושי פחות טוב מאריאלי, שייוותר ללא כל יתרון.

באופן פואטי, בשנת 2013 זכה פאמה בפרס נובל, בין השאר על פיתוח התיאוריות האלה, יחד עם רוברט שילר, שדווקא ערער על התיאוריה. עד היום ניטש בספרות ויכוח עז בשאלה עד כמה שוק המניות ״יעיל״ באמת. כך או כך, בספרות מוסכם שכדי לבחור מניות שיניבו בעקביות תשואה גבוהה יותר מהשוק, לא מספיק להכיר את החברות היטב. צריך לזהות משהו שמחיר המניה עדיין אינו משקף. לאדם הממוצע, זה קשה מאוד.

למעשה, יש שלוש דרכים מרכזיות לנסות להשיג יתרון כזה. ראשית, לפתח מומחיות בתחום צר, כמו דיג סלמון תעשייתי או תרופות לסוכרת, ולנתח חברות טוב יותר מהמתחרים. שנית, למצוא הזדמנויות שקרנות גדולות מתקשות לנצל. הזדמנות שמספיקה לקרן קטנה ועשויה להיות חסרת משמעות לקרן שמנהלת מיליארדים. ככל שהקרן גדלה, קשה יותר למצוא מספיק הזדמנויות כאלה. לבסוף, אפשר להשיג מידע חדש ולפעול לפני שהשוק מספיק להגיב אליו.

הניסיון להקדים את המתחרים הוליד לא מעט יצירתיות: מפול רויטר, שהפעיל יונות דואר בין גרמניה לבריסל, ועד מאות המיליונים שהשקיעה Spread Networks בסיב אופטי ישיר בין הבורסות בשיקגו ובניו יורק. אנשים השקיעו מאמצים עצומים כדי לדעת משהו קצת לפני האחרים. כל הדרכים האלה דורשות יתרון ממשי על המתחרים ועבודה מתמשכת כדי לשמר אותו. אפילו רוב מנהלי ההשקעות מתקשים בכך, ובוודאי האדם הממוצע.

לא מיותר לציין, שיישום מוצלח של אחת הדרכים הוא מעבר ליכולתם של רוב מנהלי ההשקעות, ובוודאי ובוודאי של האדם הממוצע. להרוויח מעל תשואת השוק זו משימה שדורשת מומחיות רבה וכמות הון מכובדת, או לכל הפחות שעות רבות של למידה.

לכן, כאשר בא אליכם אדם ומסביר שרק הוא פיצח את השיטה המנצחת למסחר במניות, ושאם רק תתנו לו את כספכם תראו תשואות וישועות, היו סקפטיים. מאוד. אפילו אם הוא לא פרופסור שרלטן.